中国将实现中长期经济软着陆
2018-12-03 08:54:37   来源:21世纪经济报道   

邢自强(摩根士丹利中国首席经济学家)

6月份以来,随着外部贸易保护主义风险加剧,中国政府的政策立场逐步转为相机预调微调。此后,鉴于经济增长的下行风险增大、企业信心回落,10月中旬以来,决策层更加提升了政策力度,宽松措施有望发力。然而,市场对政策效果存在分歧——有观点认为宽松力度小、传导慢,还有观点则担心,政策刺激力度过大将导致过往的债务/通缩周期卷土重来。笔者认为两种观点均有失偏颇。

从宏观数据来看,6月份以来,中国的政策立场已由去杠杆转向防御性宽松。由于金融强监管背景下,大幅放松信贷的空间相对有限,且美联储加息也会部分影响货币政策空间,最近财政宽松的讨论逐渐浮出水面。10月中旬以来,政策层更频繁表态支持企业和金融市场信心,意味着推出支持政策的步伐可能进一步加快。

但总体而言,决策层仍以经济增长质量为重。2016年以来政策决策者们更注重经济增长的质量,同时容忍一定程度的增长放慢,推行去杠杆政策。虽然贸易摩擦给增长和政策带来一定扰动,但三大攻坚战(防风险、扶贫、环保)的大方向依然没变。而在2008年-2009年、2011-2012年、2014-2015年的三轮宽松周期中,政策制定者的主要目标是维持相对高的经济增长速度,宏观杠杆率上升较快。

另外必须要注意到宽松方式不同于以往。这一次的政策主要将致力于提振私人部门信心,因此与之前几轮的宽松方式主要以货币宽松为主不同,本轮货币的宽松空间相对有限,“挑大梁”的将是财政政策,并将更加关注民营企业。宽财政从今年8月中旬开始施行,2019年将延续财政刺激措施,而非大规模的货币或者信贷刺激。

基准情形下,预计广义社会融资同比增速将由当前的11.0%升至2019年末的12.5%。广义财政赤字-GDP比率将增加1.5个百分点。其中,实际表内赤字占GDP比率可能由2018年的3.3%升至2019年的4.0%,除此之外,地方政府专项债发行限额可由2018年的1.35万亿元增至2019年的2万亿元,还将有进一步降准。具体来看,财政发力的具体措施可能包括:

进一步削减增值税:现行增值税税率为三档(16%、10%和6%)。我们预计,适用于大多数制造业目前面对的16%税率有望在今后数月下调2-3个百分点,从而减税4000-6000亿元(占GDP的0.4-0.6%)。

降低法定社保费率:决策层已承诺不增加企业社保缴费负担。据笔者估算,2017年企业真实社保缴费率(企业社保缴费占员工工资的百分比)为20%,大大低于30%左右的法定费率。这意味着法定费率有逐步降低的空间,未来几个月可先降3-5个百分点。

预期继续降准,将2019年M2增速维持在8%上方,并替代逐步到期的MLF,笔者预计每个季度需降准约100个基点。

笔者认为本轮政策宽松引发又一轮债务/通缩周期的风险较低。首先,广义信贷增速到2019年末将仅上升1.5个百分点,远低于此前三轮宽松周期(2008-09年、2011-12年和2014-15年)8个百分点的平均增幅。其配合供给侧改革的持续推进, 2012-16年那样的过度投资导致的债务/通缩周期很难重现。同时,债务-GDP比率可能由2018年的276%略有上升至2019年的279%,升幅明显低于2012-16年间平均16个百分点的幅度。另一方面,对外开放可望提速,从而在中期继续推动生产率增长。

政府推出了防御性宽松政策,这也说明当前外部的贸易保护主义,去杠杆的滞后效应,企业信心回落,这三大因素的消极作用非常明显。中国的制造业投资必须放缓,房地产销售也将进入下行周期,经济走缓的大趋势已经出现。

所以笔者预计,2019年经济增长先抑后扬,中国GDP增速将由2018年的6.6%放缓至2019年的6.3%,略高于6.2%的市场预期。就季度走势而言,这一轮减速可能主要集中在今年三季度至明年一季度:GDP同比增速将由2018年上半年的6.8%降至4季度的6.4%,和2019年1季度的6.3%。此后,随着支持政策在明年2季度全面发力,经济增速有望企稳。

2020年GDP增速将小幅放缓到6.1%,实现了2020年经济总量比2010年翻一番的增长目标。再往后,鉴于十九大并未设定约束性的GDP数量目标,而是强调质量,经济增长可能与经济规律相符,适度减速。2021-23年间GDP增速将放缓至5.5%,与潜在增长率相符。

所以要中长期维持全要素生产率增长,以弥补人口老龄化和投资减速的影响,仍需推进供给侧结构性改革。其中,推进 “城市化2.0”战略,即依靠诸多城市群,而单个超大城市,可有效利用劳动力市场一体化和供应链协同等集群效应,同时缓解大城市病(如高房价和交通拥堵),进一步释放增长活力。

随着中国经济中长期的软着陆,中国的国际收支和人民币前景也会有所变化。笔者预计2019年中国经常账户首次转负。2019年的经常账户余额-GDP比率将由今年的0.3%降至-0.3%,将会是1986年以来首次转为负值,而2020年将进一步降至-0.6%。导致这种局面的关键因素包括:第一,出口减速;第二,国内宽松政策支持私人部门投资和基建投资,进口保持一定增速。长远来看,人口老龄化以及消费走强将导致储蓄-GDP比率下滑,也意味着经常账户余额趋于下降。

但国际收支仍将维持大体平衡。笔者预计明后两年资本账户流入有望加速。特别是中国债券市场将有望逐步被纳入主要全球指数,带来约每年400亿美元的可观的证券投资流入。

鉴于总体国际收支可望大体保持平衡,所以就中期而言,人民币贸易加权汇率将维持基本稳定,而人民币对美元汇率将决定于美元走势。我们预计2019年美国经济增速将大幅放缓,2019年中开始美联储暂停加息,美元指数走弱,在这一外部条件下,人民币对美元汇率可望在2019年2季度走稳,明年末可能小幅升值到6.85。(编辑李靖云)

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